SEC: VERSO GLI STANDARD GENERICI PER ETP CRYPTO

La Securities and Exchange Commission statunitense si avvicina a una decisione destinata a incidere in profondità sull’industria degli ETP legati agli asset digitali. Entro la fine di settembre la Commissione dovrà infatti pronunciarsi sulle proposte depositate da Nasdaq, NYSE Arca e Cboe BZX per introdurre generic listing standards applicabili anche agli strumenti spot su criptovalute. Il meccanismo sarebbe radicalmente diverso da quello finora seguito: non più autorizzazioni puntuali, caso per caso, attraverso i filing 19b-4, ma una tipizzazione di classe, che consente agli exchange di ammettere automaticamente i prodotti che rispettano requisiti oggettivi di sorveglianza, trasparenza, custodia e meccanica di creazione e rimborso. Pubblicate al Federal Register il 4 agosto e sottoposte a un periodo di commento pubblico chiuso il 25 agosto, le proposte sono ora pronte per la deliberazione; diverse fonti di stampa specializzata collocano la decisione nella finestra di fine settembre.

Il contenuto tecnico delle bozze è chiaro. La categoria delle Commodity-Based Trust Shares verrebbe estesa a ricomprendere i veicoli spot basati su asset digitali, con regole di quotazione, permanenza e delisting già definite in via generale. In questo modo, l’elemento di incertezza che finora ha accompagnato ogni singolo ETF crypto verrebbe sostituito da una procedura standardizzata, in grado di offrire agli emittenti prevedibilità e agli investitori istituzionali un quadro regolatorio meno soggetto a discrezionalità. La concorrenza si sposterebbe così dal piano autorizzativo a quello della progettazione finanziaria: costi, qualità della replica, gestione della liquidità intraday, efficienza degli authorized participants.

La svolta non giunge isolata. A fine luglio la SEC ha già approvato l’uso sistematico delle creazioni e dei rimborsi in-kind per gli ETP crypto, equiparando la loro meccanica a quella dei fondi basati su commodity tradizionali. È un passaggio cruciale perché riduce i rischi di disallineamento fra NAV e sottostante, rende più fluido l’arbitraggio degli AP e limita il tracking error nei momenti di volatilità. Senza questa riforma preliminare, gli standard generici rischierebbero di restare una cornice priva di sostanza.

A fianco di questa apertura sul contenitore, la Commissione ha però ribadito la propria cautela sul contenuto economico dei prodotti. Il 28 agosto ha infatti prorogato i tempi del procedimento avviato su richiesta di Grayscale per integrare lo staking nel proprio ETF su Ether, rinviando ancora una volta la decisione. Il messaggio che ne deriva è coerente: normalizzazione del wrapper ETP, ma nessuna disponibilità, almeno per ora, a inserire nel perimetro regolamentato la remunerazione derivante dalla validazione delle transazioni. L’ETF statunitense resta dunque un veicolo di beta puro al prezzo spot, senza alcuna forma di carry on-chain.

Le implicazioni industriali sono immediate. Per gli emittenti, tempi di mercato più brevi e possibilità di costruire una gamma articolata—dagli strumenti single-asset ai panieri tematici, fino a combinazioni con cash e T-Bills a controllo di duration—senza dover scommettere sull’esito aleatorio di un singolo filing. Per gli authorized participants, la standardizzazione dell’in-kind significa maggiore efficienza nella gestione dei flussi e minori scostamenti NAV/last in condizioni di stress. Per i custodian qualificati, un ampliamento della base di asset under custody accompagnato da standard più severi di segregazione e audit. Per l’investitore istituzionale, infine, la prospettiva di una pipeline programmabile, con il rovescio della medaglia di una responsabilità più marcata nella due diligence dei sottostanti: qualità dei mercati, profondità dei book, robustezza operativa delle chain, assenza di contenziosi pendenti diventano elementi di analisi interna e non più impliciti filtri regolatori.

Il confronto internazionale non è marginale. L’Europa, con il MiCAr, ha scelto un approccio token-centred, focalizzato su soggetti e condotte; gli Stati Uniti si muovono ora verso un approccio product-centred, che disciplina la lista degli strumenti ammissibili. La divergenza può tradursi in un arbitraggio regolamentare, con migrazione di liquidità verso le venue che offriranno per prime panieri e single-asset standardizzati, a meno di un rapido allineamento delle autorità europee sui nodi più sensibili, in primis custodia e—quando sarà—staking.

La conclusione è meno spettacolare di quanto il dibattito di mercato lasci intendere e proprio per questo più solida. Se la SEC approverà gli standard generici, l’autunno segnerà l’ingresso degli ETP crypto in una fase di normalizzazione: meno alea regolatoria, più attenzione alla qualità della replica e della liquidità. La chiusura sullo staking mantiene il perimetro entro i confini del beta puro, ma ciò non riduce la portata del cambiamento: per la prima volta, il mercato potrà contare su regole generali stabili, e la competizione si sposterà finalmente dal terreno delle autorizzazioni a quello dell’ingegneria finanziaria. È il passaggio necessario perché l’adozione istituzionale smetta di dipendere dai permessi e cominci a misurarsi sui prodotti.